Londres /
La tasa de interés, real y nominal, de los activos seguros a largo plazo tal vez es el precio más importante en una economía capitalista. Indica la confianza en los gobiernos y la economía. En los últimos años, estos precios se han normalizado. La era de las tasas de interés ultrabajas que comenzó en 2007-2009, con las crisis financieras, al parecer terminó. Parecía que regresaba una era de normalidad. ¡Viva! Pero el mundo no parece muy “normal”. ¿En cambio, debemos esperar nuevos shocks de gran magnitud?
El gobierno de Reino Unido emite bonos del gobierno indexados desde la década de 1980. El historial de sus rendimientos nos ofrece tres grandes ejemplos de la evolución de las tasas de interés reales a lo largo de cuatro décadas. El primero es el de un enorme declive secular. En la década de 1980 los rendimientos de reembolso de los bonos del Estado indexados a 10 años eran de 4 por ciento. Durante la pandemia y sus consecuencias inmediatas las tasas cayeron a -3 por ciento. La oscilación total fue entonces de 7 puntos porcentuales. La segunda historia trata de cómo la recesión económica posterior a la crisis financiera condujo a un periodo extraordinariamente largo de tasas de interés reales por debajo de cero. La tercera es un rápido aumento de estos rendimientos, hasta 1.5 por ciento, desde principios de 2022. El prolongado periodo de caída de las tasas reales que culminó en negativas terminó. Vivimos en un mundo nuevo y mucho menos extraño.
Los datos sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EU a 10 años protegidos contra la inflación (TIPS) ofrecen una imagen similar, pero estos datos solo están disponibles desde principios de la década de 2000. A partir de 2013, las dos series han divergido, con rendimientos generalmente más altos en la versión estadunidense. La diferencia se debe a la regulación de las pensiones en Reino Unido, que impuso una brutal represión financiera a los planes de pensiones de prestaciones definidas. Las tasas de interés reales de los bonos TIPS también aumentaron desde el mínimo que se alcanzó desde la pandemia, pero no tanto como los de los bonos indexados del gobierno británico. Como resultado, estas tasas convergieron. Así, los rendimientos de los bonos TIPS se ubicaron en 2 por ciento y los de los bonos del gobierno británico cerca de 1.5 por ciento.
También se ubican cerca de los niveles previos a la crisis financiera. En estos términos, “regresamos a la normalidad”. Pero si nos remontamos aún más al pasado, encontramos que incluso hoy los rendimientos indexados de Reino Unido son bastante bajos: en los 80 las tasas eran más de 2 puntos porcentuales más altos que hoy.
No se vislumbra una crisis en estas cifras. Los mercados de activos seguros no están gritando “¡el incumplimiento de pagos está cerca!” o “¡la hiperinflación (incluso la inflación alta) está cerca!”.
La forma sencilla de analizar esto último es en términos de las tasas de inflación de punto de equilibrio, que son las diferencias entre los rendimientos de la deuda indexada y la deuda convencional con el mismo vencimiento. En Estados Unidos este diferencial ronda 2.3 por ciento, apenas por encima del promedio de 2.1 por ciento desde enero de 2003. En Reino Unido es de 3.3 por ciento, arriba del promedio de 3 por ciento posterior al año 2000. Dado el shock inflacionario de los últimos años y la mayor relevancia, el aumento de esta diferencia es mínimo. Los mercados parecen confiados en que se alcanzarán los objetivos de inflación en un periodo de 10 años.
La evolución de los rendimientos de los bonos convencionales en otros países de altos ingresos es consistente con el patrón de EU y Reino Unido, y en general, mejor. Entre el 1 de enero de 2021 y el 28 de mayo de 2025, los rendimientos a 10 años subieron 4.5 puntos porcentuales (hasta 4.7 por ciento) en Reino Unido, 3.6 puntos (3.2) en Francia, 3.6 puntos (4.5) en EU, 3.1 puntos (2.5) en Alemania, 3 puntos (3.6) en Italia y 1.5 puntos (1.5) en Japón. Estos niveles son modestos comparados con los de antes de 2008. Por eso una reversión brusca parece poco probable sin otra gran conmoción negativa para la producción. Por ahora el panorama de las tasas de interés ultrabajas del periodo 2008-2021 terminó.
¿Es concebible otra gran conmoción? Sí. La caótica formulación de políticas de la administración Trump puede generar un shock en el espíritu animal y en la inversión. Es sorprendente la rapidez con la que los pronósticos de consenso han caído para el crecimiento de EU en 2025. Tal vez la humillación induzca a Donald Trump a refutar lo que Robert Armstrong denominó el comercio del TACO (Trump Always Chicken Out o Trump siempre se echa para atrás). Los niveles generales de endeudamiento son altos según estándares históricos, con ratios de deuda del sector público respecto al PIB en los países de altos ingresos cercanos a los niveles de 1945.
Estados Unidos también se embarca en una desregulación financiera en un momento de alto apalancamiento y toma de riesgos financieros. Además, continúa con altos déficits fiscales mientras ataca a sus acreedores mediante políticas comerciales y fiscales.
Incluso una normalización de las tasas de interés después de un periodo tan largo de tasas ultrabajas puede resultar excesiva. Un punto obvio aquí se refiere a la “prima de riesgo de la renta variable”. Una forma de medir esto es mediante la diferencia entre la rentabilidad ajustada cíclicamente de las acciones estadunidenses (el inverso del “ratio precio/beneficio ajustado”) y la tasa de interés real. La última vez que la diferencia (que indica el exceso de rentabilidad a largo plazo esperado de las acciones sobre los TIPS) fue tan baja como ahora fue en junio de 2007. No es una idea muy alentadora.
En particular, como señala Paul Krugman, el proceso político en EU de la actualidad es frívolo. En algún momento personas importantes podrán decidir que Estados Unidos ya no es confiable. Entre esas personas bien pueden incluirse a los estadunidenses. Entonces puede haber una gran crisis, esta vez con capitales que se alejan de EU, no que entran.
Dada toda esta fragilidad, es concebible que se produzcan shocks recesivos o inflacionarios, o incluso ambos a la vez. Los rendimientos de los instrumentos financieros más importantes se normalizaron. Pero los tiempos son anormales en muchos aspectos. La realidad puede darles la razón a estos precios o, por desgracia, dispararlos. En cualquier caso, la realidad o estos rendimientos deben ajustarse.
